Perspectivas del USDMXN para el primer trimestre del 2020

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Perspectivas del USD/MXN para el primer trimestre del 2020

Nota: Los máximos y mínimos son valores del día de negociación en curso.

Análisis USD/MXN: Peso Mexicano cierra el primer trimestre con pérdidas superiores al 28%

PUNTOS CLAVE USD/MXN:

  • El Peso Mexicano se deja más de un 28% desde inicios de año debido a l a dramática disminución de los precios del petróleo , la aversión al riesgo a nivel mundial y las preocupaciones domesticas
  • USD/MXN recupera la cadencia alcista y supera los 24 pesos por dólar

Ayer vimos como cerraba el primer trimestre de 2020 y el dólar estadounidense avanzaba frente a las principales divisas y las divisas emergentes a medida que los inversores se preparan para una incertidumbre prolongada y los gobiernos proceden a endurecer las normas de confinamiento para luchar contra la pandemia del coronavirus.

En el mes de marzo USD/MXN ha avanzado un 21.9%, acumulando una pérdida de más de un 28% para el peso mexicano si se mide desde inicios de 2020. Podría haber sido peor, dado que el 24 de marzo USD/MXN sumaba más de un 34% en el pico máximo de la incertidumbre causada por la crisis sanitaria del COVID-19, pero las medidas de flexibilización monetaria que han aplicado los diversos bancos centrales alrededor del mundo ofrecieron la posibilidad de que el peso recuperara parte de las pérdidas.

A día de hoy, al inicio del mes de abril, USD/MXN avanza un 1.8% superando de nuevo los 24 pesos por dólar. Se espera que las medidas más restrictivas que anunció el presidente mexicano López Obrador al declarar el estado de emergencia impacten gravemente a la economía mexicana, causando una continuada depreciación en la moneda local. La continuada caída en el precio del petróleo también le causa debilidad al peso mexicano dado que se ha observado una fuerte relación inversa entre el USD/MXN y el precio del crudo en el último año y que probablemente continuará a corto y medio plazo teniendo en cuenta el contexto macroeconómico.

Gráfico 1: Crudo Brent 4-horas (1 febrero – 1 abril 2020)

Variación en Largos Cortos Interés abierto
Diario -7% -14% -10%
Semanal -12% 180% 17%

Gráfico 2: Comparativa entre USD/MXN y Crudo Brent (Septiembre 2020 – Abril 2020)

Crudo Brent (línea roja)

USD/MXN (línea azul)

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ANÁLISIS TÉCNICO USD/MXN

Gráfico 3: USD/MXN 1-hora (6 marzo – 1 abril 2020)

La tendencia se mantiene alcista a pesar de la corrección cíclica vista la semana pasada y el precio se encuentra ahora en una zona de confluencia entre la línea de 200-SMA en el gráfico de una hora y el retroceso Fibonacci del 23.6% del periodo entre el 9 de marzo y el 23 de marzo. Una vez superado el nivel de resistencia en 24.22, el siguiente objetivo será recuperar los máximos interanuales por encima de los 25 pesos por dólar. El RSI muestra que aún hay espacio en el ascenso antes de encontrarse en la zona de sobrecompra, lo que apoya la tendencia alcista a corto plazo.

Si los vendedores consiguen retomar el control, un primer punto de resistencia lo encontramos en 23.33, en confluencia con el retroceso Fibonacci del 28.2%. Si este queda invalidado, podríamos ver un nuevo intento de cotizar por debajo de los 23 pesos por dólar.

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—Escrito por Daniela Sabin Hathorn, Analista de Mercado s

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Perspectivas de Andbank para economías y mercados en 2020

Andbank

Published on Dec 12, 2020

Perspectivas de Andbank para las principales economías y mercados de cara a 2020. Bancos centrales, renta variable, renta fija, divisas y materias primas. Niveles esperados para los principales índices bursátiles y las grandes magnitudes económicas.

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  1. 1. 1 OPINIÓN CORPORATIVA DE ANDBANK Perspectivas de mercados para 2020  La valoración general de Andbank para los mercados en 2020 es constructiva, y estima que el S&P podrá registrar nuevos máximos y empujar al resto de plazas bursátiles, encabezadas por los mercados emergentes más industrializados.  En renta fija, los activos de deuda emergente volverán a registrar el mejor comportamiento dentro de la categoría de activos de riesgo. Asia se erige como el paraíso de los inversores-rentistas globales.  A pesar del tono constructivo, la entidad considera que no sería justificable repetir el comportamiento observado en 2020, por lo que se fija unos niveles de salida bien definidos a partir de unos precios centrales justificables.  Andbank identifica tres riesgos para la materialización de su escenario, y, aunque los considera poco probables, reconoce que son de gran impacto: 1) un shock en el mercado de liquidez en USD; 2) una amplia victoria del ala izquierdista de los Demócratas en los Estados Unidos; y 3) una nueva escalada en el conflicto comercial.  La entidad considera estos tres riesgos como escenarios no centrales. La inestabilidad en el mercado de liquidez en USA puede tener que ver con el cierre contable y la decisión de muchas entidades de “aparcar” toda su liquidez ante las dudas de cualquier evento de cola a final de año. En cuanto al conflicto comercial, está demostrando ser muy costoso para los gobiernos de China y Estados Unidos en vista de la disminución del equilibrio presupuestario de ambos gobiernos. Por este, y otros factores, nos inclinamos a pensar en una resolución por fases de este conflicto.  En Estados Unidos, Andbank prevé que la economía evitará la recesión y crecerá a un ritmo real del 1,7% en 2020. Los salarios crecerán por encima del 3%, pero las expectativas de gasto se moderan de cara al 2020 ante los efectos tardíos de las tensiones comerciales, la incertidumbre derivada de la complejidad por un proceso de impeachment, yuna elecciones presidenciales que situarán al votante ante una opción de derechas errática y una de izquierdas muy escorada hacia el espectro más ideológico. La Fed mantendrá las tasas de interés reales en niveles próximos a cero, manteniendo las condiciones monetarias en territorio expansivo.  En Europa, Andbank proyecta un crecimiento del 1,4% para el conjunto de la UE y del 1,2% para la Eurozona. No prevé nuevas medidas del BCE ni un cambio en los tipos a lo largo del año que viene. Los mercados de renta variable seguiránteniendo un comportamiento positivo. En materia de bonos, el bund alemán mantendrá sus rendimientos en territorio negativo (-0,20%). El único activo de deuda que puede ofrecer algo de revalorización sería el bono italiano, para el que la entidad espera una convergencia en diferencial hasta los 120pb contra el bund. La deuda corporativa en EUR, por su parte, no ofrece valor.
  2. 2. 2  En España, la entidad ve argumentos esperanzadores que ahuyentan los temores de una paralización de la economía, como el aumento en el nivel de ahorro agregado o el repunte en el consumo de cemento. Andbank estima un crecimiento real del 1,8% para la economía española. Por lo que respecta a la reacción de los inversores ante la configuración de un gobierno con Unidas Podemos, Andbank considera que debería verse amortiguada por la relación de fuerzas respecto al PSOE. La entidad opina asimismo que el Ibex debería testear el rango 9.800-10.200.  Por lo que respecta al petróleo, Andbank considera que los factores que dominan hoy el sector energético mantendrán el precio del crudo en el rango observado desde junio (50-60 USD por barril para el WTI). Niveles por encima del rango es una venta, y, por debajo, una compra. El único escenario que podría llevar al crudo a romper el límite superior de ese rango de 6 meses sería una victoria del ala más izquierdista de los Demócratas.  En materia de divisas, Andbank expresa preferencia por el real brasileño, el dólar australiano, el franco suizo y la libra esterlina, sigue considerando sobrevalorados el peso mexicano y el rublo ruso, y, para el EUR/USD, fija un nivel justificable de 1,10. 11 de diciembre de 2020. Alex Fusté, economista jefe global del Grupo Andbank, y Marian Fernández, responsable de estrategia macro de Andbank España, han presentado hoy en rueda de prensa el informe de Andbank sobre ‘Perspectivas económicas y de mercados para 2020”. Estados Unidos Según las previsiones de Andbank, las empresas del S&P 500 aumentarán sus ventas en un 4,7% en 2020, si bien sus márgenes se verán deteriorados, sobre todo, por un aumento de los costes laborales (+2,7%) que no se verá compensado por el crecimiento de la productividad (que estima en +1,6% para el 2020). Esta circunstancia conduce a la entidad a estimar un beneficio por acción 2020 en las empresas del S&P 500 que se situará en 166 dólares (por debajo de un consenso que las cifra en 182). Andbank opina que 2020 puede ser un año de ligera expansión de múltiplos, y fija el PE ltm en 19,5x, lo que permite a la entidad situar el precio razonable objetivo para el S&P en los 3.240, con un punto de salida en 3.402. Por lo que respecta al mercado de bonos, el contexto que plantea una resolución parcial y por fases de la guerra comercial, con la posible reversión de algunas tarifas, ejercería una presión alcista en las rentabilidades del bono del Tesoro USA a diez años, que podría situarse por encima del 2% por primera vez desde el julio pasado, si bien, de producirse un acuerdo comercial insuficiente, y si continua además el deterioro de la economía a nivel mundial, volvería a situarse por debajo del 1,65%.
  3. 3. 3 El mayor riesgo que la entidad vislumbra para su escenario sería una victoria amplia de la izquierda en los Estados Unidos. Elisabeth Warren está luchando en las encuestas, pero la presencia combinada de Warren y Sanders, defendiendo prohibiciones en la industria del shale, hace que de alguna manera, el resto de candidatos demócratas también hagan llamamientos a dichas restricciones al shale. Una victoria demócrata amplia que conlleve un retroceso en la industria hidrocarburífera en los EUA comprometería la producción de más de 4 millones de barriles/día (de los 11 mbpd que hoy exportan los EUA), lo cual sería particularmente traumático para el mercado energético global, ya que implicaría un aumento generalizado de los precios del crudo, con el consecuente aumento en las expectativas de inflación, causando un giro en las políticas monetarias hacia decisiones más restrictivas, lo que pondría fin al apoyo clave a los mercados desde el lado monetario. Este es un riesgo que muchos agentes económicos e inversores querrán cubrir, y probablemente lo hagan a través de contratos de futuros largos sobre el crudo, ya que la curva de futuros del crudo en backwardation implica que el rolling hedge es barato en esta estrategia. Así mismo, el coste de oportunidad en el uso del colateral (UST bill) como Margin Payment al comprar futuros del crudo, es muy bajo. Estos dos aspectos convierten los contratos largos de crudo en estrategias “Cost Effective”, lo que incentiva el uso de esta cobertura. Bien pudiera ser que el precio de los futuros del crudo estire al alza el precio del contado, al menos hasta que se despejen las dudas políticas en los EUA. Un efecto colateral de este desarrollo podría ser que aumento en TIRs del UST por encima del mencionado nivel del 2%. Algo a lo que deberemos estar muy atentos, pues puede representar una gran (y quizás la última) oportunidad para tomar duración en deuda. Dicho esto, la entidad mantiene como escenario central una Reserva Federal que mantendrá las tasas de interés reales en niveles próximos a cero y unas condiciones monetarias expansivas, lo que contribuirá a seguir impulsando a los activos financieros en un entorno de desaceleración pero no de recesión. En cuanto a las recientes inyecciones de liquidez por parte de la Fed, y que tanto preocupan al mercado, creemos entender que hay dos factores explicativos y que podrían ser de naturaleza temporal. El primer factor es doméstico, y tiene que ver con el gran volumen de activos financiados en repo en manos de bancos (y algunos Hedge Funds) como resultado de un cierto grado de desregulación financiera. Hasta hace poco, estas entidades no encontraban problema en la financiación de todo ese papel, pero a medida que se acerca el cierre contable, aquellas entidades que ofrecían liquidez “aparcan” y congelan una porción importante de su cash, ya sea para cubrirse ante eventos de cola, o para “maquillar” sus balances ante el regulador y sus auditores en una fecha de corte. En esta tesitura no queda más remedio que acudir a la Fed como único proveedor de liquidez. Si esto es así, a partir de enero podríamos ver a esos bancos privados volviendo a hacer uso de toda su liquidez, sustituyendo a la Fed, que podría dejar de tener que inyectar recursos en el sistema. El otro factor explicativo tiene que ver con una partida de balance de la Fed denominada “Títulos en depósito por cuenta de inversores extranjeros”, y que viene cayendo con fuerza en los últimos meses. Creemos que esto tiene que ver con una porción de las reservas oficiales de otros bancos centrales, que dejan vencer sus títulos depositados en la Fed y no los renuevan, con lo que la Fed tiene que afrontar un pago
  4. 4. 4 importante, convirtiéndose en un demandante de liquidez y debiendo acudir a la Fed. Andbank opina que esta tendencia no va a tener continuidad, y que la demanda de liquidez por parte del Tesoro de los EUA (y la consiguiente inyección de la Fed), también disminuirá. Perspectivas de los mercados financieros en Estados Unidos  Renta variable (S&P): LIGERA SOBREPONDERACIÓN (obj: 3.240; salida: 3.402)  Deuda soberana UST10: LIGERA INFRAPOND. (entrada en UST a 10 años: 2%)  Deuda corporativa (CDX IG): POND. NEUTRAL (diferencial objetivo: 48)  Deuda corporativa (CDX HY): LIGERA SOBREPONDERACIÓN (dif. objetivo: 382)  Divisas (Índice DXY): LIGERA INFRAPONDERACIÓN. Europa Andbank prevé que Europa seguirá creciendo en 2020 –en concreto, un 1,4% en el caso de la Unión Europea y un 1,2% si consideramos en cambio la Eurozona–, en base a un mayor apoyo fiscal y a unas tensiones comerciales menores que las de 2020. Las principales amenazas a ese crecimiento podrían ser un mal desenlace del Brexit, el recrudecimiento de la guerra comercial, o una desaceleración de la parte de servicios de la economía. Ninguno de estos riesgos forman parte del escenario base de la entidad. La gran duda es cómo se comportará el consumo después de un año en que ha aumentado el ahorro y la creación de empleo ha seguido desacelerándose. Respecto a la política monetaria europea, Andbank no prevé nuevas medidas ni un cambio en los tipos a lo largo del año que viene por parte del BCE de Christine Lagarde, salvo que se produzca algún shock. En el ámbito de la renta variable, la entidad espera un crecimiento del índice Euro Stoxx del orden del 4%, y que los márgenes se mantengan en alrededor de un 7,3% o ligeramente por debajo, en la medida en que el crecimiento de los salarios (+1,5%) no se verá compensado del todo por el aumento de la productividad. Bajo las hipotésis anteriores, el beneficio por acción del índice europeo quedaría en los 26,4 euros, por debajo del consenso, que lo sitúa en 28. En cuanto a la renta fija, el bund alemán seguirá en negativo, aunque alejado de los niveles mínimos vistos en 2020, en que alcanzó un -0,7%. En los países periféricos, el diferencial de los bonos italianos deberían situarse alrededor de 120 puntos básicos, la prima de riesgo para los españoles y los portugueses en 70 p.b., y el de los bonos griegos en 170 p.b. Los presupuestos generales italianos apuntan a un déficit público del 2,2% que no debería encontrar obstáculos en Europa, pero, en cambio, sí podría generar incertidumbre la introducción de aranceles por parte de los Estados Unidos al sector automovilístico europeo. Perspectivas de los mercados financieros en Europa
  5. 5. 5  Renta variable (Stoxx Europe): POND. NEUTRAL (objetivo: 418; salida: 438)  Renta variable (Euro Stoxx): POND. SOBREPONDERAR (objetivo: 427; salida: 448)  Deuda soberana (Países centrales): INFRAPOND. (objetivo rend. Bund: -0,20%)  Deuda soberana (P. periféricos): INFRAPONDERAR ex Italia (ES 0,5%, IT 1%, PT 0,5%, IR 0,2%)  Deuda corporativa (iTraxx Europe IG): INFRAPOND. (diferencial objetivo: 70)  Deuda corporativa (iTraxx Europe HY) : INFRAPOND./NEUTRAL (diferencial objetivo: 275)  Divisas (EUR/USD): POND. NEUTRAL (1,10) España En 2020, Andbank prevé que el PIB español crezca un 1,8%, a un ritmo similar al de 2020, y que, en paralelo, la inflación aumente un 1,3% y la tasa de desempleo mejore marginalmente hasta el 13,7%. En materia fiscal, la entidad cree que el déficit mejorará del 2,5% actual al 2,2%, pero seguirá por encima de un consenso que lo sitúa en el 2%. La caída a finales de 2020 de la actividad manufacturera, de los registros de camiones o de los índices de producción industrial, se suma a los bajos niveles de confianza de los hogares, que han retrocedido a niveles de 2020, y a la pérdida de vigor del mercado laboral. Pero existen argumentos esperanzadores que nos alejan de una paralización de la economía: entre otros, el aumento del consumo de cemento, el de las licencias para la construcción, y, sobre todo, de los niveles de ahorro de los familias. En renta variable, la cifra de negocio agregada de los valores del IBEX 35 aumentará un 3%, y se verá impulsada de nuevo por el hecho de que la mitad de sus ventas se realizan al extranjero. Los márgenes se mantendrán estables en torno al 9,1%, pese a que, como en la práctica totalidad de mercados, la subida de los salarios –y, en el caso de España, específicamente del salario mínimo– superará a la de la productividad. Eso debería situar las ganancias medias por acción del índice español en 732 euros, por debajo del consenso que las fija en 781. Por último, y en el capítulo político, el hecho de que PP, Ciudadanos y VOX no cuenten con escaños suficientes en el Congreso para formar una mayoría alternativa alienta la formación de un gobierno de coalición entre el PSOE y Unidas Podemos con el apoyo de los partidos regionalistas. Ese gobierno sería sin embargo, según Andbank, muy débil, como ya lo fueron los dos anteriores con Pedro Sánchez (2020) y Mariano Rajoy (2020) al frente. Su primera gran prueba de fuego sería, sin duda, la aprobación de unos nuevos presupuestos. Por lo que respecta a la reacción de los inversores a la entrada de Podemos en el gobierno, ésta debería verse amortiguada por su relación de fuerzas respecto al PSOE, que cuenta con 120 escaños en comparación a los 35 del partido liderado por Pablo Iglesias. Perspectivas de los mercados financieros en España  Renta variable (IBEX): NEUTRAL/SOBREPONDERAR (obj.: 9.882; salida: 10.376)  Deuda soberana: INFRAPONDERAR (objetivo de rendimiento del bono: 0,5%)
  6. 6. 6  Deuda corporativa (IG): INFRAPONDERAR  Deuda corporativa (HY): INFRAPONDERAR
  7. 7. 7 Japón Andbank prevé un crecimiento en ventas del 4,9% (basado en ese 70% de producción nipona que es vendida en el exterior), y un margen neto en 2020 que se estrechará hasta el 6,1% (desde el 6,2% observado en 2020), resultando en un beneficio por acción que decrecerá en un -3,36% en 2020. Manteniendo un múltiplo PE ltm estable en 17,5, Andbank sitúa un nivel razonable para el Nikkei en 23.732, concluyendo que este índice no ofrece valor de cara a 2020. En los últimos dos años, Haruhiko Kuroda, gobernador del Banco de Japón (BoJ), ha logrado convencer a los inversores de que le queda más capacidad de acción, pese a que el país ya ha llevado al límite las políticas monetarias no convencionales a su disposición. En un contexto en que el BCE (y la Fed) están volviendo a expandir sus balances, en 2020 el BoJ tendrá más problemas para mantener esa percepción. Por eso, y en tanto que bajar los tipos de interés a largo plazo por debajo de cero no sería bien visto por unos bancos regionales cuyos márgenes se han visto ya muy castigados, Andbank prevé que el BoJ podría actuar bajando los tipos a corto, desde el -0,1% actual a valores todavía más negativos. Por lo que respecta al curso de la economía japonesa, la entidad ha tildado de decepcionante el crecimiento del PIB en el tercer trimestre de 2020, de solo un 0,2% pese a que el consenso lo situaba en el 0,8%. El análisis del banco apunta además a que las cotizadas japonesas han reducido sus beneficios para este año fiscal en más de 18.300 millones de dólares. La mayor corrección en siete años, derivada del efecto que cabe esperar en las exportaciones de una economía mundial ralentizada. De cara al 2020, Andbank estima un crecimiento real para el PIB de Japón del 0,5% con una inflación del 1,1%. Perspectivas de los mercados financieros en Japón  Renta variable (N225): INFRAPONDERAR (objetivo: 23.732; salida: 24.919)  Deuda soberana: INFRAPONDERAR (objetivo de rendimiento: 0,0%)  Divisas (USD/JPY): LIGERA INFRAPONDERACIÓN (objetivo a medio plazo: 110) China Andbank proyecta un crecimiento para la economía China del 5,9% en 2020. Hace solo unos días, el Banco Popular de China recortó por fin los tipos de interés, reduciendo las tasa principal (Medium Lending Facility o MLF) del 3,3% al 3,25%. Pese a que se trata solo de un 0,05%, viene acompañada de otras medidas incrementales de apoyo a ciertos segmentos de la economía, y confirma que Pekín, finalmente, se sitúa en modo expansivo. Seguramente asistiremos a una larga secuencia de pequeños recortes, ya que la bajada en el MLF es vista como la primera de muchos recortes, y esto contribuirá a mantener un cierto tono favorable en la economía y los mercados chinos, ya que el recorte en el MLF lleva mecánicamente a un recorte en el tipo LPR (loan prime rate), que supuestamente es el tipo de referencia para el crédito empresarial.
  8. 8. 8 En el pasado, los ciclos de bajadas de tipos originaron fuertes rebotes económicos y en los activos. Si bien creemos que este ciclo de bajadas en tipos ayudará, no creemos que tenga el efecto ni la intensidad de ciclos pasados; en parte porque, en esta ocasión, los tipos hipotecarios no se verán afectados a la baja, ya que Pekín sigue vigilante ante el más mínimo signo de burbuja en el sector inmobiliario, manteniendo el castigo a todos aquellos bancos cuyos Non-Performing Loans crezcan. Por lo que respecta a la guerra comercial con los Estados Unidos, Andbank estima una resolución satisfactoria por fases en 2020, en la que iremos viendo cesiones económicas, políticas y legales por ambas partes. Larry Kudlow, asesor económico de la Casa Blanca, lleva semanas apuntando que los dos países estaban acercándose a un acuerdo, y, aunque en paralelo otros negociadores ponían de relieve la frustración de la administración Trump hacia China, la reciente decisión por parte del gigante asiático de levantar algunas restricciones a las exportaciones de productos cárnicos estadounidenses apunta en la buena dirección. Andbank opina que la cuestión de Hong Kong, y las acusaciones de injerencia de los Estados Unidos, no deberían suponer un obstáculo que paralice las negociaciones. El banco apunta el hecho relevante de que Pekín y el Partido Comunista se caracterizan por su capacidad de alcanzar sus objetivos en el largo plazo, y de igual modo que en otras regiones recalcitrantes de China (Tibet y Xin-Jiang), Pekín también estaría optando en Hong Kong por fomentar migraciones masivas de ciudadanos de etnia Han (mayoritaria) y estos flujos se estarían acelerando, con el fin de diluir la representatividad del segmento social hostil hacia Pekín. Sabiendo de la efectividad de esta estrategia de “maquillaje demográfico” a largo plazo, no creemos que Pekín ponga en riesgo las negociaciones a corto. Por otro lado, Pekín entiende que para llevar a cabo su “gran plan” económico necesita un centro financiero global funcionando de forma eficiente. Ese centro es Hong Kong, puesto que ni Shanghai ni Shenzhen parecen poseer las cualidades necesarias. Por ello, Andbank piensa que China no tomará ninguna medida drástica que ponga en riesgo la reputación de este centro financiero. En cuanto a la posible evolución del mercado chino, Andbank prevé una ligera relajación monetaria y regulatoria (relacionada con el acceso de extranjeros a ciertos segmentos de la economía) que podría disipar algunos de los obstáculos al crecimiento que hemos visto en 2020. Esto, juntamente con un ciclo de bajadas de tipos y con un entorno comercial más favorable, hace que la entidad sitúe el objetivo de revalorización 2020 para los índices de Shanghai y Shenzhen en el 9,9% y 9,8% respectivamente, lo cual recomienda un posicionamiento de sobreponderación. Por lo que respecta a los bonos soberanos, Andbank sitúa el nivel de fair value para el rendimiento de los bonos del gobierno chino en el área del 3,25%, con lo que estos activos aún ofrecen un cierto valor y recomiendan una posicionamiento neutral. Perspectivas de los mercados financieros en China  Renta variable (índice Shanghái): LIGERA SOBREPONDERACIÓN (obj.: 3.207; salida: 3.367)  Renta variable (índice Shenzhén): SOBREPONDERACIÓN (obj.: 1.808; salida: 1.900)
  9. 9. 9  Deuda soberana: POND. NEUTRAL (objetivo de rendimiento: 3,25%)  Divisas (CNY/USD): POND. NEUTRAL (objetivo: 6,75) India Andbank espera una ligera aceleración en el crecimiento de la India, hasta alcanzar un ritmo de expansión del 6,1% para el conjunto del año 2020. Una forma de entender las proyecciones económicas a largo plazo de esta economía es analizando el plan de desarrollo energético del gobierno Modi, y su track-record de la pasada legislatura. Tras doblar su capacidad de generación de energía renovable en los últimos cinco años, el gobierno de Modi quiere repetir esa hazaña de aquí a 2022 hasta alcanzar los 175 gigavatios, y llegar a los 450 en 2030. Ese objetivo sugiere la voluntad de triplicar el consumo per cápita en esta economía en el periodo 2020-2040, para alcanzar el consumo promedio global. Sin duda, un buen indicador de las ambiciones económicas del país. En cuanto al asunto crítico de las reformas pendientes, se habla de un recorte del impuesto sobre la renta de las clases medias con el fin de impulsar un consumo aún deprimido. También existen conversaciones para abordar una nueva regulación laboral y del suelo, autenticas asignaturas pendientes para Modi. Por otro lado, hay avances políticos en cuanto a la actividad de privatizaciones, por ejemplo, de Air India o de la participación pública en Bharat Petroleum, con el objetivo de reconducir el déficit fiscal mientras los efectos positivos de las reformas aún no se dejen notar. Quizá el punto más importante en la agenda de reformas sea la menor presión fiscal sobre las empresas nuevas que se instalen en el país, ya que debería tener un efecto beneficioso sobre el empleo y conducir a una mayor actividad inversora. Sin embargo, todos estos indicios alentadores tienen su cara negativa. La contracción del crédito por parte de la banca hacia las instituciones financieras no bancarias (shadow banking) sigue siendo un duro lastre para el país, cuya población se financia, en gran medida, a través de estas instituciones. La indicación del gobierno a 32 empresas públicas de gastar más rápido, sumada al resto de medidas fiscales, podría hacer crecer los tipos: algo que podría asustar a los inversores extranjeros en bonos de la India, y eventualmente podría poner presión sobre la rupia. Perspectivas de los mercados financieros en India  Renta variable (SENSEX): LIGERA SOBREPONDERACIÓN (obj.: 45.477; salida: 47.750)  Deuda soberana: SOBREPONDERAR (objetivo de rendimiento: 5,75%)  Deuda corporativa: SOBREPONDERAR  Divisas (INR/USD): NEUTRAL (objetivo: 73,1) Israel
  10. 10. 10 La economía israelí sigue en buena forma de la mano de un sólido sector tecnológico, que, solo en el tercer trimestre de 2020, ha atraído inversiones por valor de más de 2.240 millones de dólares. En paralelo, el empleo y la inflación también están comportándose bien. Por lo que respecta a la renta variable, los valores de la Bolsa de Tel Aviv han alcanzado cifras récord en el tramo final del año. El índice TLV 90, por ejemplo, ha aumentado un 35% desde el inicio del año, sobre todo de la mano de las cotizadas en los sectores inmobiliario y de la tecnología. Este buen desempeño se ve aupado además por una tasa anual de crecimiento del PIB del 4,1% anualizado durante el tercer trimestre. En el mercado de bonos, el índice de los bonos corporativos mejor calificados (Tel- Bond20) representa todavía una inversión muy atractiva para Andbank. La curva de rendimientos de los bonos gubernamentales sugiere que estos activos están caros (con una TIR real de tan solo el 0,15%), sin embargo, la curva va a seguir aplanándose, por lo que la entidad recomienda mantener posiciones en el tramo de vencimientos de 5 o 6 años. Perspectivas de los mercados financieros en Israel  Renta variable (índice TL V35): POND. NEUTRAL («a valor razonable»)  Deuda soberana (bono a 10 años en USD): LIGERA INFRAPONDERACIÓN Brasil Tras la espectacular escalada en la cotización del mercado de valores brasileño (+26,3% desde el 1 de enero), creemos que el índice iBovespa aún puede ofrecer revalorizaciones adicionales del orden del 5%-7% en 2020. Andbank plantea un crecimiento en ventas para las acciones de este índice del 6%, con un margen a la baja, pero aún elevado, del 10,2% (desde el 10,5% observado en 2020). Estas cifras permiten pensar en un crecimiento en beneficios por acción del 3%, hasta los 73.964. Con un múltiplo PER conservador de 15.5 veces, Andbank puede justificar un precio razonable para este índice de 116.500, con un punto de venta en 122.000. En las últimas semanas de 2020, el complejo contexto geopolítico latinoamericano, la escasez de noticias sobre nuevas reformas y una posición exterior que está deteriorándose más rápido de lo esperado han debilitado al real brasileño. Para colmo, en octubre, su déficit por cuenta corriente marcó su segundo peor registro mensual desde 1995. Sin embargo, la balanza externa está en equilibrio, lo que mantiene una capacidad neta de financiación para esta economía gracias a que la inversión extranjera directa sigue siendo muy robusta (>4% el PIB). Si a esto añadimos que el Banco Central de Brasil es uno de los que posee más reservas oficiales, lo que le otorga una gran capacidad de fuego en caso de tener que defender su divisa, llegamos a la conclusión de que el real brasileño no debiera sufrir mucho más. Hay que entender también los factores detrás de la reciente caída de la moneda: 1) los menores niveles de las tasas de interés en el país están incentivando las ventas de inversores extranjeros en bonos, si bien creemos que esto es temporal; 2) esto, a su vez, está conduciendo a muchas
  11. 11. 11 compañías a pagar por adelantado su deuda externa (lo que implica demanda de dólares para efectuar el pago); y 3) la incertidumbre que ha generado la liberación de Lula da Silva y las declaraciones de Paulo Guedes sobre que la gente debía acostumbrarse a un real débil, han puesto también presión sobre la divisa y alentado muchas especulaciones sobre una política de devaluaciones voluntarias. En la arena política, la absolución de Lula polarizará todavía más las elecciones municipales de 2020, pero Andbank descarta que quien fuera presidente del país entre 2003 y 2020 pueda erigirse como candidato con posibilidades en las presidenciales de 2022, a las que Jair Bolsonaro concurrirá con su nuevo partido, la Alianza por Brasil. Respecto a los avances de la economía, el consenso sobre el crecimiento del PIB brasileño en 2020 se revisó al alza del 0,88% a cerca del 1%, y, para el 2020, Andbank cree que la actividad se acelerará hasta un ritmo cercano al 2,1% en un contexto de tasas de interés a largo plazo estables, y en que la única amenaza a la vista es el miedo a una desaceleración global. Perspectivas de los mercados financieros en Brasil  Renta variable (IBOVESPA): SOBREPONDERAR (obj.: 116.437; salida: 122.259)  Deuda soberana en BRL: SOBREPONDERAR (target 7%)  Deuda soberana en USD: SOBREPONDERAR (target 4%)  Divisas (BRL/USD): SOBREPONDERAR (objetivo a medio plazo: 4.00) México Andbank espera un crecimiento moderado del 1,3% para esta economía en 2020. En renta variable, la entidad prevé un crecimiento en las ventas de las compañías del índice IPC MEXICO del 5,7% en 2020, y que sus márgenes se mantengan en el 7,8%, solo ligeramente por debajo del 8% alcanzado en 2020. Como consecuencia, Andbank espera que las ganancias por acción se sitúen en 2.926 pesos (ligeramente por debajo del consenso, que las cifra en 3.175). El objetivo fundamental para este índice se sitúa en los 44.866 puntos, con un 6,6% de revalorización potencial en 2020 y un punto de salida en 47.110. El banco central parece inclinado a apoyar a los activos mexicanos tras la decisión de Banxico de reducir el tipo de referencia al 7,5%, en línea con las expectativas del mercado aunque en una proporción moderada y en claro contraste con la actuación de la Fed en lo que llevamos de año. El regulador también mostró comedimiento en materia de presión inflacionaria, con lo que todo apunta según Andbank a una política monetaria de tipos a la baja. En materia política y fiscal, México consiguió por fin aprobar sus presupuestos para 2020, sin que estos deban suponer un desequilibrio fiscal que provoque un fuerte aumento en la prima de riesgo de este país y la consecuente caída en sus activos. Pemex lanzó un mensaje de tranquilidad al mercado al lograr alargar la antigüedad de su pasivo. Por último, persisten ciertos riesgos internos y externos relacionados con la
  12. 12. 12 capacidad de AMLO de implementar su estrategia económica o con la valoración de las agencias de calificación. Perspectivas de los mercados financieros en México  Renta variable (IPC México): LIGERA SOBREPONDERACIÓN (objetivo: 44.866, salida: 47.110)  Deuda soberana en MXN: SOBREPONDERAR (diferencial obj.: 500, TIR 7,0%)  Deuda soberana en USD: NEUTRAL (diferencial obj.: 150, TIR 3,50%)  Divisas (MXN/USD): INFRAPONDERAR (objetivo en 20,00) Argentina Pese a que Alberto Fernández accede a la presidencia a partir del 10 de diciembre, la incertidumbre sobre las medidas económicas que prevé adoptar permanecen, de modo que el nuevo ejecutivo deberá actuar con rapidez y consistencia en relación a su programa económico desde el primer día. Según Andbank, la racionalidad debería prevalecer sobre el voluntarismo si Argentina desea volver a acceder a los mercados internacionales de financiación y que apuntalen la senda del crecimiento. En relación a la deuda neta argentina, actualmente representa un 60% del PIB y parece, a priori, manejable, pero es importante que el país aborde primero la cuestión de la liquidez, por lo que en primer lugar debe clarificar la situación de la deuda de ley local emitida en pesos y en dólares, para clarificar después la situación de los bonistas en deuda de ley internacional, y por último, reconfigurar el acuerdo suscrito con el Fondo Monetario Internacional. La fórmula mencionada por Fernández, consistente en una mera extensión de plazos a modo de la que se implementó en Uruguay en 2003, parece ser una opción insuficiente si no viene acompañada de un programa de ajuste fiscal que apunte a un mejora en las capacidades futuras. Andbank considera que el gobierno argentino no muestra la voluntad política de seguir ese camino, por lo que una mera extensión de los plazos sería una vía insuficiente a medio plazo. La entidad considera asimismo que la reducción nominal de la deuda será limitada, ya que Argentina necesita volver a los mercados de capitales lo antes posible para atraer de nuevo inversión extranjera. En materia del precio de los bonos, la falta de definición sobre la renegociación de la deuda es la que sigue ejerciendo una gran presión sobre los bonos soberanos, en contraste con los provinciales y los corporativos, pero Andbank considera que pueden acabar mostrando un potencial alcista a lo largo del año si se materializa una renegociación amistosa que implique una quita moderada. — Estrategia de inversión para 2020 Renta variable:Ligera sobreponderación. Preferidos:Asia emergente (MSCI EM), concretamente China, Vietname India. En Mercados desarrollados, preferimos Euro área (Euro Stoxx) y España (Ibex). En Latam, México y Brasil.
  13. 13. 13 El movimiento alcista de los últimos meses en los mercados ha venido acompañado de un cierto fundamento, lo que le confiere credibilidad y la posibilidad de que se extienda en el tiempo. Hemos visto un rebote en algunos datos de actividad que venían muy deprimidos, así como la reanudación de unas negociaciones comerciales que han incorporado ciertos acuerdos concretos, como la promesa de China de comprar productos agrícolas norteamericanos por valor de 40.000 millones de dólares al año (muy por encima del pico de 23.0000 millones observado en 2020), así como la decisión de no aplicar las tarifas previstas en octubre, y probablemente las de diciembre. En la actualidad se está negociando la posibilidad de retrotraer algunas de las tarifas ya impuestas. En términos agregados, y ante el nuevo escenario, los inversores han cambiado su posición, aumentando su riesgo hacia la renta variable y reduciendo los niveles de cobertura, algo que Andbank interpreta como una cierta complacencia. La asignación de activos en renta variable sigue siendo relativamente alta, pero el sesgo de volatilidad, medido por el índice SKEW Index, se sitúa en el área de 130 puntos, lo cual indica que el miedo a movimientos bajistas y violentos, aunque ha crecido algo, se mantiene lejos de niveles extremos, de modo que los inversores que actúan en el mercado de opciones fuera de dinero (a priori, inversores sofisticados) no están viendo caídas importantes de los mercados de renta variable. Los flujos han sido recientemente positivos hacia la renta variable estadounidense, pero China también recibió flujos positivos en noviembre ante una atmosfera más amigable. En cambio, hubieron salidas de dinero que afectaron a Alemania por las preocupaciones en torno a su crecimiento, seguida de Hong Kong y Taiwán, sumidas en un clima de protestas. Las encuestas apuntan a un sentimiento positivo por parte de los inversores: un contexto que apunta a que los mercados podrían seguir mostrando un buen desempeño pese a la ausencia de una clara tendencia de aumento en beneficios. Las revalorizaciones sin beneficios de 2020 pueden volver a repetirse. A pesar del bajo crecimiento en beneficios, estos parecen ser suficientes. En los Estados Unidos, por ejemplo, el ROIC ha bajado en 2020 del 4,8% al 4,3%, pero se mantiene aún muy por encima del coste del capital (que ha bajado unos 100 p.b), lo cual significa que las empresas aún tienen incentivos para seguir contratando, como demuestran los recientes datos de empleo. Renta Fija países desarrollados:Infraponderar. Preferidos:Italia y USA  Bono del Tesoro USA. Neutral-Ligera infraponderación. TIR objetivo 2%  Bono del Reino Unido. Neutral-Ligera infraponderación. TIR objetivo 0,8%  Bono alemán. Infraponderar. TIR objetivo: -0,20%  Bono español. Infraponderar. TIR objetivo: 0,50%  Bono italiano BTPI. Sobreponderar. TIR objetivo: 1,00%  Bono del Estado portugués. Infraponderar. TIR objetivo: 0,50%  Bono del Estado irlandés. Infraponderar. TIR objetivo: 0,20%  Bono del Estado griego. Infraponderar. TIR objetivo: 1,50%
  14. 14. 14  Bono de Japón. Infraponderar. TIR objetivo: 0,0%
  15. 15. 15 Renta Fija Emergente:Sobreponderar.Preferidos:Asia (India, Indonesia, Malasia, Filipinas y Singapur). Latinoamérica (México en local yBrasil en USD y en local). Por lo que respecta a los bonos de los mercados emergentes, hasta la fecha Andbank ha aplicado la regla general consisten en ‘comprar’ cuando se cumplan dos condiciones: que el bono del Tesoro estadounidense ofrezca un rendimiento real igual o superior al 1%, y que el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes supere en un 1,5% al de los bonos del Tesoro de EE.UU. En el supuesto de que se cumpliera la primera condición, la entidad apunta que “deberíamos comprar únicamente aquellos bonos emergentes que ofreciesen un rendimiento real igual o superior al 2,5%”. Materias primas Por lo que respecta al petróleo, el sector estadounidense ha empezado a preocuparse por las promesas de los candidatos demócratas sobre la interrupción de las prospecciones en suelo federal, lo que, de materializarse, podría afectar a un cuarto de su actual producción y llevar al precio del crudo a una escalada sin precedentes. No en vano, las posiciones largas en derivados del crudo WTI aumentaron un 32% hasta mediados de noviembre. Un movimiento que responde al deseo de cubrirse ante un evento político de ese calibre. No obstante, Andbank opina que los factores más estables, y que han mantenido el precio del crudo (WTI) en un estrecho rango desde junio, prevalecerán y mantendrán al petróleo dentro de ese rango. Entre estos factores destacan: 1) el pronóstico de un aumento en el suministro de los países que no forman parte de la OPEP, que debería mantener a los consumidores cómodamente abastecidos; 2) el final de la saga Aramco y su salida a bolsa sugieren que el propio reino Saudí ya no tiene la misma urgencia para mantener un precio elevado del crudo que ayude a inflar el valor de la compañía; 3) las salidas no registradas de crudo de Venezuela con destino a China o India; 4) el aumento del potencial de producción de Ghana hasta los 250 mbpd, etc. Factores, todos ellos, que según la entidad, deberían ejercer una presión bajista en el precio internacional del petróleo. A largo plazo, los factores que apuntan a un precio bajo del crudo son aún más evidentes: el desarrollo de las energías alternativas; una legislación medioambiental que cada vez restringirá más la producción; o que la OPEP ya no pueda fijar precios de forma estructural ante el rol cada vez más protagonista de los productores no convencionales. En cuanto a la situación que atraviesa el oro, Andbank opina que el precio de este metal está caro en términos reales y también en términos de otras materias primas, como el petróleo o la plata. El oro debería verse afectado asimismo negativamente por la desmonetización de India, en que millones de hogares están viéndose forzados a utilizar los servicios bancarios formales por primera vez y movilizando por lo tanto miles de millones de ahorro que hasta ahora residían en activos físicos improductivos como el oro. Por el lado de los factores que impulsan el precio del oro al alza, observamos que la histórica desventaja del oro en comparación a los instrumentos de renta fija ha desaparecido. El hecho de que el oro no ofrezca un cupón se está viendo neutralizado
  16. 16. 16 por los rendimientos negativos de una gran cantidad de bonos en todo el mundo. Por último, cabe no olvidar que el volumen total de oro en el mundo sigue representando una parte relativamente pequeña del mercado global de efectivo, que no para de crecer. Divisas La posición global de los inversores en USD aumentó en las últimas semanas de 2020, y el posicionamiento en monedas emergentes se encuentra en 1,15 desviaciones estándar por encima de su promedio de tres años: un hecho que sugiere que los inversores aún confían en un buen desempeño de las economías estadounidense y de los países emergentes en el próximo año. Las posiciones en USD han presentado una mayor volatilidad, no tanto por motivos políticos, sino por los cambios en la política de la Fed desde junio de 2020. Andbank mantiene un nivel razonable para el cruce EUR/USD en 1,10, y sostiene una visión estructural alcista para el largo plazo del dólar estadounidense frente al euro. Por lo que respecta al cambio USD/JPY, varios aspectos sugieren que la divisa japonesa no debería apreciarse frente al dólar: 1) el Banco de Japón va a seguir expandiendo su balance y la oferta monetaria, volviendo más atractivo al dólar estadounidense; y 2) con el bono japonés a diez años anclado por el BoJ en el 0%, resulta improbable que su rentabilidad real mejore.  GBP/USD: Objetivo: 1,32  EUR/GBP: Objetivo: 0,83  USD/CHF: Objetivo: 0,97  EUR/CHF: Objetivo: 1,07  USD/MXN: Objetivo: 20  EUR/MXN: Objetivo: 22  USD/BRL: Objetivo: 4,00  EUR/BRL: Objetivo: 4,40  USD/ARS: Objetivo: 80  USD/INR: Objetivo: 73,1  CNY: Objetivo: 6,75  RUB: NEGATIVA  AUD: NEUTRAL  CAD: NEUTRAL Sobre Andbank España Andbank España es una entidad especializada en banca privadaygestión integral de grandes patrimonios. La entidad,que cerró 2020 con un volumende negocio de 9.550 millones de euros, se distingue por contar con una red de banqueros y especialistas con amplia experiencia en el asesoramiento y la gestión de patrimonio. Uno de los ejes de actuación fundamentales de Andbank España es su actividad de RSC, que está orientada a apoyar diferentes iniciativas que contribuyan a crear una sociedad mejor. La entidad colabora con diferentes organizaciones como Cris Cáncer, Fero (Fundaciónde InvestigaciónOncológica) y Sant Joan
  17. 17. 17 de Déu, con el objetivo de aportar y ayudar a recaudar fondos para la lucha contra el cáncer. Además, Andbank Wealth Management,gestora de IIC’s de Andbank en España, está adherida a los Principios de Inversión Responsable de Naciones Unidas (PRI, por sus siglas en inglés). Para más información, www.andbank.es. CONTACTO DE PRENSA Mage Abadía Andbank España 91 153 41 22 l 664 20 30 30 [email protected]
  18. 18. 18 Tabla sinóptica de rentabilidades esperadas Asset class Indices Performa nce Last month Performa nce YTD Current Price Funda- mental Central Point 2020 Expected Performa nce to central point 2020 USA – S&P 500 0,6% 23,4% 3.093 3.240 4,8% Europe – Stoxx Europe 600 -0,5% 18,0% 402 418 3,8% Euro Zone – Euro Stoxx -0,6% 18,8% 395 427 8,2% SPAIN – IBEX 35 -1,6% 7,0% 9,255 9.882 6,8% MEXICO – MXSE IPC -3,0% 1,6% 42.295 44.866 6,1% BRAZIL – BOVESPA 0,2% 24,0% 108.956 116.437 6,9% JAPAN – NIKKEI 225 2,3% 15,6% 23.380 23.732 1,5% CHINA – SHANGHAI COMPOSITE -3,8% 15,7% 2.878 3.207 11,4% CHINA – SHENZEN COMPOSITE -2,8% 26,9% 1.609 1.808 12,4% INDIA – SENSEX 1,5% 12,8% 40.850 45.477 11,3% VIETNAM – VN Index -5,7% 6,8% 966 1.096 13,4% MSCI EM ASIA (in USD) -2,7% 9,0% 529 599 13,2% Fixed Income Core countries US Treasury 10 year Govie 1,3% 10,3% 1,71 2,00 -0,5% UK 10 year Gilt 0,9% 6,0% 0,66 0,80 -0,4% German 10 year BUND 0,3% 5,0% -0,36 -0,20 -1,6% Japanese 10 year Govie -0,8% 0,3% -0,05 0,00 -0,4% Fixed Income Peripheral Spain – 10yr Gov bond -0,7 9,4% 0,40 0,50 -0,4% Italy – 10yr Gov bond -2,2% 13,1% 1,39 1,00 4,6% Portugal – 10yr Gov bond -0,9% 12,5% 0,35 0,50 -0,9% Ireland – 10yr Gov bond 0,7% 8,2% -0,03 0,20 -1,9% Greece – 10yr Gov bond -2,6% 26,3% 1,50 1,50 1,7% Fixed Income Credit Credit EUR IG-Itraxx Europe -0,1% 1,7% 50,06 70 -1,2% Credit EUR HY-Itraxx Xover 0,1% 6,8% 230,00 275 0,0% Credit USD IG – CDX IG 0,2% 1,6% 51,97 48 1,5% Credit USD HY – CDX HY 0,2% 7,5% 331,22 383 2,8% Fixed Income EM Europe (Loc) Turkey – 10yr Gov bond 4,3% 46,2% 11,91 11,0 20,1% Russia – 10yr Gov bond -0,1% 26,0% 6,43 6,75 4,4% Fixed Income Asia (Localcurncy) Indonesia – 10yr Gov bond -1,0% 13,4% 7,13 6,00 16,7% India – 10yr Gov bond 0,9% 14,1% 6,45 5,75 12,6% Philippines – 10yr Gov bond -0,9% 25,4% 4,67 3,60 13,6% China – 10yr Gov bond 0,7% 2,7% 3,18 3,25 2,9% Malaysia – 10yr Gov bond 0,1% 9,0% 3,42 2,75 9,1% Thailand – 10yr Gov bond 0,5% 9,2% 1,50 1,00 5,6% Singapore – 10yr Gov bond 0,2% 4,3% 1,72 1,20 6,0%
  19. 19. 19 South Korea – 10yr Gov bond 1,4% 4,3% 1,57 1,50 2,2% Taiw an – 10yr Gov bond 0,5% 2,6% 0,63 0,70 0,1% Fixed Income Latam Mexico – 10yr Govie (Loc) -1,9% 19,9% 7,13 7,00 8,7% Mexico – 10yr Govie (USD) 1,5% 17,4% 3,30 3,50 2,0% Brazil – 10yr Govie (Loc) -3,0% 27,3% 6,85 7,00 6,2% Brazil – 10yr Govie (USD) 1,0% 14,1% 4,33 4,00 7,3% Commodities Oil (WTI) -1,5% 24,2% 56,4 50,00 -11,3% GOLD -0,1% 15,6% 1.482,9 1.200 -19,1% Fx EURUSD (price of 1 EUR) 0,1% -3,3% 1,109 1,100 -0,8% GBPUSD (price of 1 GBP) 1,2% 2,2% 1,30 1,32 1,2% EURGBP (price of 1 EUR) -1,1% -5,4% 0,85 0,83 -2,0% USDCHF (price of 1 USD) -0,7% 0,4% 0,99 0,98 -0,9% EURCHF (price of 1 EUR) -0,6% -2,9% 1,09 1,07 -1,6% USDJPY (price of 1 USD) -0,6% -1,0% 108,48 110,00 1,4% EURJPY (price of 1 EUR) -0,5% -4,3% 120,27 121,00 0,6% USDMXN (price of 1 USD) 1,8% -0,5% 19,55 20,00 2,3% EURMXN (price of 1 EUR) 2,0% -3,8% 21,67 22,00 1,5% USDBRL (price of 1 USD) 5,3% 8,4% 4,21 4,00 -4,9% EURBRL (price of 1 EUR) 5,4% 4,8% 4,66 4,40 -5,6% USDARS (price of 1 USD) 0,1% 58,8% 59,73 80,00 33,9% USDINR (price of 1 USD) 1,3% 3,0% 71,68 73,10 2,0% CNY (price of 1 USD) 0,9% 2,8% 7,07 6,75 -4,5% * For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period UPWARDS REVISION DOWNWARD REVISION

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